10月20日晚间，云南临沧鑫圆锗业股份有限公司（002428.SZ，下称“云南锗业”）发布2026年第三季度报告。
此前，这家总部位于云南临沧的小金属企业已是A股年内炙手可热的“AI卖水人”，股价年内最高累计上涨超300%，触及132.87元/股的历史最高价。
三季报落地后，数字追上了想象。前三季度扣非净利润1.63亿元，同比增长7209.21%；归母净利润1.76亿元，同比增长869.79%。
但比利润表更值得深究的是资产负债表上的两组反常信号——合同负债较年初暴增超123倍的同时，长期借款同步激增321%。订单爆满与大举借债同时发生，背后是这家公司押下的一场豪赌。
利润成色
去年前三季度，云南锗业扣非归属于上市公司股东的净利润仅223万元——一个几乎在盈亏线上挣扎的数字。
九个月后，这个数字变成了1.63亿元，同比增长7209.21%。单看归母净利润，同期从1815万元增至1.76亿元，增长869.79%，已足够惊人。
但扣非数据的爆发式增长才是这份三季报真正的信号，扣非增速是归母增速的8.3倍，意味着利润几乎全部来自主营业务，而非政府补贴或资产处置。
三季报显示，非经常性损益合计仅1286万元，其中计入当期损益的政府补助为1537万元。拆分到单季度，爆发节奏更为清晰。
第三季度单季，云南锗业实现营业收入6.32亿元，同比增长134.61%；归母净利润1.02亿元，同比增长2642.24%。这意味着，单是Q3一个季度，就贡献了前三季度归母净利润的58%。
云南锗业三季报亮出三条增长主线。其中，化合物半导体受益AI与光通信景气，磷化铟量价齐升；材料级锗集中兑现前期存量长单；红外级锗发力镜头赛道，新订单持续扩容，增长逻辑清晰。
三条线中，磷化铟是量价齐升的核心引擎。7月23日，云南锗业公告控股子公司云南鑫耀半导体材料有限公司与客户签订磷化铟晶片（衬底）供货协议，合同金额区间5.7亿至8.55亿元（含税），占其2025年度营业收入的53.48%至80.23%。
而在三季报中“按合同约定交付前期签订的待履约合同”的表述，正是这份长单的财务映射。
毛利率的变化进一步印证了结构性改善。前三季度，云南锗业综合毛利率从去年同期的约22.5%提升至约30.0%。其归因于“化合物半导体材料、材料级锗产品毛利率较上年同期增长”。
汇生国际资本总裁黄立冲向《华夏时报》记者分析道，云南锗业上半年化合物半导体材料业务毛利率已达47.14%，美国AXT二季度整体毛利率为44.9%，“当前景气阶段，相关厂商确实有机会做到40%以上的毛利率”。
但他提醒，高利润“既包含长期需求增长，也包含短期供给跟不上的溢价”，2028年以后“价格和毛利率面临重新调整的可能性”。
但成本端并非全线受益——红外级锗产品（毛坯及镀膜镜片）、光纤级锗产品受产品产量下降、原材料价格上升影响，单位成本同比上升。
利润表讲完了一个“量价齐升”的故事。但当视线从利润表移向资产负债表，另一组更耐人寻味的数字浮出水面。
在下游客户排着队预付货款的同时，这家公司反而大举借了10个亿的长期借款。
本报记者已于10月21日向云南锗业发送采访函，就公司业绩爆发、磷化铟扩产、原料预付、债务扩张以及行业供需风险等相关问题求证，截至发稿时，企业暂未给予正式回复。
杠杆押注
细看今年三季度报告，云南锗业披露了一组看似矛盾的财务组合。
一方面，钱确实收回来了。经营活动产生的现金流量净额从去年同期净流出1.73亿元转正至1.84亿元，改善幅度206.33%；销售商品、提供劳务收到的现金13.37亿元，同比增长77.91%。
更具指标意义的是合同负债——这个记录下游预付款项的科目，从年初的159万元飙升至1.98亿元，增幅12366.99%。云南锗业解释为“系公司收到的磷化铟等产品预收款增加所致”。
黄立冲认为，合同负债大增“很值得关注”——部分客户“愿意先拿钱出来，换取未来的供货保障”，说明“在一些高端磷化铟产品上，客户担心的已经不只是价格，而是将来能不能按时拿到货”。
在其看来，期初159万元的基数“本来就很低，所以百分比涨幅特别大，并不代表实际订单增长了124倍”，且“并不等于已经确认的收入和利润”。
另一方面，长期借款从2.53亿元增至10.66亿元，增幅320.85%；在建工程从0.98亿元增至2.41亿元，增幅145.67%；前三季度购建固定资产支付的现金从3660万元暴增至2.37亿元。
与此同时，短期借款从年初4.12亿元降至0.86亿元，降幅79.07%——云南锗业在用长期借款置换短期债务，同时把资金砸向产能建设。比扩产更急的信号藏在预付款项里。
三季报显示，预付款项从年初的3508万元增至3.48亿元，增幅891.36%。“系公司预付原材料款增加所致”云南锗业如是说道。
产线还在建，原材料已经开始预付，这意味着上游关键原料的供应正在趋紧，公司需要提前锁量锁价。
在黄立冲看来，磷化铟的关键原料是高纯铟和高纯磷。铟主要来自锌冶炼的副产品，“即使磷化铟需求快速上升，铟的上游供应也不一定能够跟着迅速增加”。
他提示，上海有色网10月16日数据显示，精铟和6N高纯铟报价近期反而回落，但预付款长期维持高位，“对企业资金周转肯定会形成压力”。
供应链中的议价权分层同样可见。应付账款从1.02亿元增至3.59亿元，增幅252.56%；应付票据从1.63亿元增至2.41亿元，增幅47.77%。对下游设备商和部分材料商，公司有账期；但对更上游的原材料，必须预付。
云南锗业的扩产路径清晰可见。磷化铟方面，公司4月公告投资1.89亿元，在现有年产15万片（折合4英寸）产能基础上扩建30万片，其中包含6000片6英寸高端产品，建设期18个月，预计2027年底投产。
砷化镓方面，2025年11月设立孙公司湖北鑫耀，规划年产70万片6英寸砷化镓晶片产线，同样为期18个月。
全球磷化铟衬底的供需缺口，是这轮扩产的底层逻辑。根据半导体行业研究机构Yole的数据预测，2026年全球磷化铟衬底需求量折合2英寸口径达260万至300万片，而实际有效产能仅约75万片，缺口比例超过七成。
在东吴证券分析师看来，单颗800G光模块需要配备4到8颗磷化铟激光器芯片，而1.6T光模块对磷化铟衬底的需求又是800G的2.7至3倍。
截至三季度末，云南锗业资产负债率约为62%，较年初的约55%有所上升；货币资金6.08亿元，长期借款10.66亿元。杠杆在加，但仍在可控范围。
5.7亿至8.55亿元的长单已经签了，全球排单能见度延伸至2029年。但真正的考验不在当下，而在2027年底新产线投产那一刻，市场是否还像今天这样稀缺。
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